概要

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武进转债将于8 月3 日（周四）上市，规模3.1 亿元，根据我们的新券定价模型，我们认为在当前公司股价的情况下，其转债上市定位可能在132.07 元附近，溢价率约36.71%。

正股分析

发行人武进不锈是国内领先的不锈钢管制造商，国家重点高新技术企业，下游多为石油炼化、天然气输送、电站锅炉等领域。公司主要产品为工业用不锈钢无缝管、工业用不锈钢焊接管，广泛用于石油、化工、天然气、电力设备制造以及机械设备制造等行业。公司是中石化、中石油、中海油等石化企业及各大锅炉厂的定点供货单位。 具体来看，公司主营构成中，无缝管占比最高，达到67.12%。其余包括焊管（占比28.13%）、其他业务（占比3.44%）、管件（占比1.31%）。无缝管在2022 年收入达到19.0 亿元，增幅9.7%，营业利润2.7 亿元，增幅21.1%。焊管在2022年收入达到8.0 亿元，同比-11.3%，营业利润1.2 亿元，同比-24.2%。

整体来看，国内工业用不锈钢管行业集中度低，低端市场竞争激烈，中高端市场部分企业主导，部分高端产品依赖进口。公司深耕行业多年，积累了一定的技术水平和稳定的客户资源，我们认为公司在行业中具备一定竞争优势。

行业整体与下游石油炼化、火电等高度相关，2015 年受油价下跌影响，石化、天然气行业固定资产投资增速放缓，钢管需求下行，2018 年以来有所修复。

截至22 年末，公司拥有不锈钢无缝管年产能5.35 万吨，不锈钢焊接管年产能3.1 万吨。本次向不特定对象发行可转换公司债券拟募集资金总额不超过人民币3.10 亿元，扣除相关发行费用后，拟全部投资于“年产2 万吨高端装备用高性能不锈钢无缝管项目”，新增产能主要为各类高压及超高压锅炉用不锈钢管，提高高端产品供给，促进公司产品转型升级。

从财务方面来看，我们认为：

1）近年来公司净利润有所下滑。近5 年（18-22 年）复合营收增长8.31%,归母净利润下滑4.73%。同行业公司平均近五年复合营收增长率达到17.1%，净利润增长率达到12.6%。综合来看，公司在行业中成长性偏弱。

2）公司在行业中盈利性偏弱，近期有所改善。过去3 年（20-22 年）平均ROA 在5.9%，2022 年为5.8%。毛利率较为稳定，过去3 年平均毛利率在15.6%，2022 年为14.3%。同行业公司的平均近3 年ROA 为6.7%, 2022 平均ROA 为6.9%。行业近3 年平均毛利率为19.9%, 2022 平均毛利率为19.4%。综合来看，公司在行业中盈利性偏弱。1Q2023 实现营收为8.7 亿元（YoY+53.1%），同期归母净利润为0.7 亿元（YoY+124.8%）。公司在23 年7 月11 日发布的1H23 业绩预告中预计上半年归母净利约1.8 亿元，同比增长123.94%。

3）公司财务风险方面，测算纯债风险系数在3.2%。公司债务负担中等，截至1Q23 末，公司总债务比总资本为0.1。资金流动性中等，速动比率为1.4，现金短期债务比为0.8。经营规模较小，营收规模为31.3 亿元。

正股股权方面，公司实控人为顾坚勤，沈卫强，朱国良，朱琦（个人性质），截至2023 年3 月31 日，第一大股东（朱国良）持有公司股份16.14%。限售股方面，未来一段时间，公司不涉及限售股解禁。公司当前无股权质押。

正股市值在转债标的里中等偏小，弹性一般。正股总市值规模46.34 亿元，在转债标的里中等偏小，流通盘占比100.0%。公司当前P/E（TTM）为18.14x，位于自身历史较低水平，P/B（MRQ）为1.75x，位于自身历史较低水平。正股机构关注度一般，近180 日波动率为33.49%，弹性一般。

条款及定价

转债规模较小，债底保护较强。本期转债规模3.1 亿元，初始转股价为8.55 元，转股期起点：2024 年1 月14 日，最新平价约96.61 元，期限6.0 年，票面利率分别为：0.30%, 0.50%, 1.00%, 1.50%, 1.80%, 2.00%，到期赎回价格110.0 元，面值对应的YTM 为2.41%，债底约为91.78 元，债底保护较强，下修条款为85%，15/30（净资产和面值为底），强赎条款为130%，15/30，回售条款为70%，30/30。

根据我们的定价模型， 博杰转债、拓斯转债、翔鹭转债、欧22 转债、瑞科转债等对本期转债的参考价值较大，我们预计其二级市场定价应在132.07 元附近，溢价率约36.71%。我们认为当上市价格高于136.03 时可认为高估，高于138.67 时则显著高估。当上市价格低于128.11 时可认为低估，低于125.47 时存在显著低估。

风险

下游需求走弱；原材料价格波动；扩产项目不及预期。

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